在考慮疫情因素，“環(huán)境變量”以及歷史周期規(guī)律之后，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)反彈的時(shí)間，樂(lè)觀情形是第三季度末（后續(xù)有較大力度的刺激政策出臺(tái)），略悲觀情形是第四季度中。房企更傾向于“自?！?，“高杠桿高周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式已是窮途末路，房企銷售與新開工同步變化的規(guī)律可能會(huì)被打破。未來(lái)待房地產(chǎn)銷售反彈后，即使房企現(xiàn)金流狀況得到較大改善，新開工可能會(huì)遲于房地產(chǎn)銷售反彈的時(shí)間。

1. 本輪疫情對(duì)樓市的沖擊大于武漢疫情對(duì)樓市的沖擊

（1）在武漢疫情爆發(fā)后，新開工面積同比和商品房銷售面積同比在當(dāng)年2月降幅最大，在當(dāng)年5月隨即轉(zhuǎn)負(fù)為正（參見圖1和圖2）。照此推算，在不考慮房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)生性下滑的情況下，僅考慮疫情因素，至少需要2-3個(gè)月時(shí)間，房地產(chǎn)銷售和新開工等主要指標(biāo)同比增速才能轉(zhuǎn)正。

（2）本輪疫情對(duì)居民消費(fèi)預(yù)期的沖擊或大于武漢疫情。武漢疫情發(fā)生后一個(gè)月，即當(dāng)年3月核心一、二線城市銷售同比下降40%左右，隨后許多熱門城市出現(xiàn)“萬(wàn)人搖號(hào)”的情形，帶動(dòng)了全國(guó)樓市復(fù)蘇。而上海疫情發(fā)生后一個(gè)月，即5月核心一、二線城市銷售同比下降50%左右，幾乎腰斬（參見圖3）。同時(shí)，在居民信貸條件明顯改善的情況下，居民中長(zhǎng)期貸款同比增速降幅快速擴(kuò)大，可見本輪疫情沖擊對(duì)居民購(gòu)房消費(fèi)的預(yù)期沖擊之大（參見圖4）。

2. 對(duì)比武漢疫情，“三道紅線”和“兩個(gè)集中”是最大的環(huán)境變量

2020年上半年三度降準(zhǔn)，LPR利率兩度下調(diào)，5年期以上LPR累計(jì)降幅達(dá)15個(gè)基點(diǎn)。2021年12月至今已有兩輪降準(zhǔn)，5年期以上LPR兩次條降，首套房房貸利率下限再降20個(gè)基點(diǎn)。相比于2020年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性和購(gòu)房成本似乎改善不少。但是，2020年下半年后，兩個(gè)重磅的環(huán)境變量出現(xiàn)，即“三道紅線”和“兩個(gè)集中”，在較大程度上管住了資金流向房地產(chǎn)行業(yè)的閥門，更改變了市場(chǎng)主體（房企、居民和銀行）的預(yù)期（參見圖5和圖6）。所以，我們發(fā)現(xiàn)，目前高頻數(shù)據(jù)仍然顯示商品房成交面積并未明顯改善（參見圖7）。因此，我們可以判斷，即使有信貸政策刺激，“三道紅線”和“兩個(gè)集中”這兩個(gè)環(huán)境變量也將延緩房地產(chǎn)行業(yè)反彈的速度。

3. 從周期規(guī)律來(lái)看，房貸利率變化領(lǐng)先房地產(chǎn)銷售情況變化1-2個(gè)季度

從房貸利率傳導(dǎo)至居民資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而改變房地產(chǎn)銷售情況的歷史規(guī)律來(lái)看，在房貸利率發(fā)生顯著變化后，房地產(chǎn)銷售情況變化需要1-2個(gè)季度的時(shí)間（參見圖8）。從5月房貸利率明顯調(diào)降之后推算，最樂(lè)觀的情況是第三季度末，房地產(chǎn)銷售情況才可能企穩(wěn)反彈。

但是需注意，目前居民部門杠桿率已經(jīng)較高（參見圖9），房貸利率下降對(duì)購(gòu)房需求的刺激作用可能有限?！胺孔〔怀础币焉钊肴诵模唐趦?nèi)通過(guò)刺激銷售的方式恐難以改善消費(fèi)者預(yù)期；政策修補(bǔ)僅能夠加快房地產(chǎn)市場(chǎng)“見底”，并不能馬上使得房地產(chǎn)市場(chǎng)快速企穩(wěn)反彈。

綜上所述，在考慮疫情因素，“環(huán)境變量”以及歷史周期規(guī)律之后，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)反彈的時(shí)間，樂(lè)觀情形是第三季度末（后續(xù)有較大力度的刺激政策出臺(tái)），略悲觀情形是第四季度中。

4. “房住不炒”的大環(huán)境或?qū)⒏淖円酝康禺a(chǎn)銷售和新開工同步變化的規(guī)律

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)銷售與新開工基本呈現(xiàn)同升同降得規(guī)律（參見圖10）。這是由過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，房企高杠桿高周轉(zhuǎn)的運(yùn)營(yíng)模式?jīng)Q定的。如今“房住不炒”的大環(huán)境以及相關(guān)的制度變量，讓許多依賴原有運(yùn)營(yíng)模式生存的房企經(jīng)營(yíng)難以為繼。房企更傾向于“自?！薄Ｓ捎诜科蟮牧鲃?dòng)性未得到明顯改善，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期也不會(huì)扭轉(zhuǎn)。1-4月房企從銀行獲得的貸款累計(jì)值創(chuàng)2014年以來(lái)同期新低。本已捉襟見肘的房企更不會(huì)花費(fèi)資金在土地購(gòu)置和新開工項(xiàng)目。因此，未來(lái)待房地產(chǎn)銷售反彈后，即使房企現(xiàn)金流狀況得到較大改善，新開工可能會(huì)遲于房地產(chǎn)銷售反彈。

作者：上海鋼聯(lián) 黑色產(chǎn)業(yè)研究服務(wù)部 研究員 李爽

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